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2022 年业绩符合市场预期

公司公布2022 年业绩：收入同比-2.3%至312 亿元，归母净利润同比-50%至21.2 亿元；其中4Q22 收入同比-15%至78.4 亿元，归母净利润同比-70%至4.65 亿元，基本符合市场预期。

1）1）营收维持稳健，民建逆势大增：22 年公司全年收入微降，其中防水卷材/涂料/施工全年收入同比-20%/+17%/+24%，其中卷材收入主要受地产需求下行拖累，而防水涂料板块由于公司在C 端大举发力，收入逆势大增58%至61 亿元。2）全年毛利率承压，4Q 略有恢复：22 年公司原材料沥青（占总成本25-30%）均价同比+30%至4200 元/吨，使全年毛利率同比-5ppt 至25.8%，其中防水卷材/涂料/施工毛利率同比-5.8/-4.1/-4.9ppt 至25%/30%/24%；由于沥青价格下行，4Q22 毛利率环比+1.7ppt 至25.6%；3）4Q22 销售费用率偏高，但减值有超预期转回：22 年公司销售/管理费用率同比+1.6/0.6ppt 至8.5%/5.8%，4Q22 单季度销售费用环比约增3 亿元至8.58 亿元，我们判断主要为裁员遣散、年终奖等费用，22 年公司员工数量同比-8%，2023 年降费提效有望持续；而由于4Q22 单季度净收回应收款项50 亿元，单季度减值转回3.2 亿元，超过市场预期；4）4Q 回款强劲，全年现金流承压但略好于预期：22 年公司应收周转天数同比+14 天至133 天，全年收现比同比-7ppt 至105%，而经营净现金流同比-35 亿元至6.5 亿元（同比-84%，略好于市场预期），4Q22 公司加大回款力度，单4Q收现比159%，经营性净现金流为+86 亿元（同比-18 亿元）。

发展趋势

民建饱满渠道生态，扩张势头持续。22 年公司民建集团精准锁定工长等核心资源，大力度开拓经销商及渠道网点，当前已拥有4000 家经销商+10 万余家分销门店+2 万分余销门头+超二百万“虹哥汇”会员，已构建起饱满的渠道生态。未来我们看好公司通过民建渠道快速拓展如管道、墙固、硅酮胶等基辅材产品，提升新品类渗透率，带动民建集团23 年保持高增长。

工程渠道再迎改革。我们认为，22 年公司工建集团因需求萎缩，增长乏力，但仍有份额增长，且合伙人数量大幅增加，为2023 年获取区域市场份额奠定基础；23 年公司坚持合伙人优先，明确不与其争业务、抢市场，且培育了下沉市场和专业领域合伙人，23 年工建集团收入有望稳步向上。

盈利预测与估值

我们维持2023 年盈利不变，引入24 年净利润54 亿元，当前股价对应23/24 年20x/16x P/E。考虑地产回暖，我们维持跑赢行业评级，上调目标价29%至45 元，对应23/24 年26x/21x P/E，隐含31%的上涨空间。

风险

需求恢复不及预期，原材料价格维持高位超预期，非房业务拓展不及预期。