投资要点

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行业回顾：2022 年煤炭现货价格涨幅明显，煤炭板块大幅跑赢大盘。2022 年全年，申万煤炭行业指数跑赢上证综指20.0 个百分点。2022 年1 月1 日至2022 年12 月31日，申万煤炭、上证综指涨跌幅分别为10.95%、-9.05%，煤炭指数跑赢上证综指20.0个百分点。2022 年，秦港5500 动力煤平仓价上涨48.5%，京唐港主焦煤价格上涨11.4%。

秦皇岛5500 动力煤长协价全年基本持平运行。

业绩总览：归母净利润同比高速增长，远超营收增速。2022 年煤炭板块实现营业收入合计15,785.3 亿元，同比+7.5%；归母净利润合计实现2,433.8 亿元，同比+53.6%，业绩增速远超营收增速。

减值影响：数家龙头公司计提大额资产减值准备。2022 年29 家上市煤企资产减值损失合计185.75 亿元，同比增长55.8%。同期，煤炭板块整体资产减值损失占扣非归母净利润的比重微增至7.9%。资产减值损失最多的三家公司分别是：中煤能源、中国神华、兖矿能源。

分红情况：高比例分红延续，分红金额大幅提升。2022 年29 家上市煤企现金分红比例为56.4%，同比减少7.1 个百分点；但受益于板块归母净利润的高增长，板块分红绝对金额实现1373.7 亿元，同比增长36.5%。

经营表现：产量增、销量降，板块保持高毛利率。产销方面，以我们覆盖的12 家上市公司为统计口径，2022 年样本公司合计煤炭产量10.06 亿吨，同比增加1.2%；销量10.77 亿吨，同比下滑5.4%，其中，华阳股份和中国神华煤炭销量下滑幅度较大。毛利率方面，除了晋控煤业，2022 年样本公司自产煤吨煤售价均有不同程度的提升，且成本增长均得到了有效的控制，整体吨煤毛利率有所提升。

财务表现：ROE 提升，现金流改善，偿债能力提升。2022 年，29 家煤炭上市公司中，有22 家公司ROE 同比增加，销售净利率增加是主要原因，其中有10 家公司ROE 同比增加超过10 个百分点。销售净利率方面，24 家公司销售净利率同比增加，其中4家公司同比增加超过10 个百分点。2022 年，29 家上市煤企中有20 家公司期间费率同比下降，主要是管理费率或财务费率下降。同期，煤企经营现金流显著提升，投资、筹资活动现金净流出增加。

债务变化：行业负债率下降，借新还旧降低成本。2022 年，上市煤企资产负债率整体下降。共有4 家上市煤企发行债券，兖矿能源共计发债50 亿元，主要用于偿还有息负债及补充流动资金；淮北矿业发债30 亿元（调整后募集资金29.81 亿元），其中23 亿元用于甲醇综合利用项目；平煤股份共计发债25 亿元，主要用于偿还债务及日常营运资金；晋控煤业发债10 亿元，用于偿还有息负债。

投资建议：1）用电需求渐入旺季期，煤价有望企稳反弹。4 月份全国工业用电量同比增长7.7%，用电量增长提速，提振煤炭需求。煤炭供给整体相对稳定，预计去年的产量高增长难以为继。随着用电需求渐入旺季，预计煤炭供需增速差将阶段性出现，煤价有望企稳反弹。2）“中特估”促进央国企估值重构，煤炭行业充分受益，板块整体估值将得到修复。当前煤炭板块估值仍处于低位，安全边际较高，配置价值凸显。推荐组合：陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、淮北矿业、中国神华、山煤国际、电投能源、潞安环能、山西焦煤。

风险提示：宏观经济变化、煤炭供应增加超预期、行业政策调控风险、安全监察力度升级等